半導(dǎo)體的國產(chǎn)替代一直是市場關(guān)注的焦點(diǎn)，今天來了解一家細(xì)分領(lǐng)域的芯片公司。

　　源杰科技(-- --,診股)（688498.SH）于12月12日完成申購，即將登陸科創(chuàng)板，國泰君安(13.67 -0.58%,診股)證券為其保薦機(jī)構(gòu)。其發(fā)行定價(jià)100.66元/股，對應(yīng)的市盈率為69.26倍，高于行業(yè)指數(shù)平均市盈率（27.18倍），但低于可比上市公司（166倍）。

　　預(yù)計(jì)公司募集資金總額約15.1億元，而原計(jì)劃募資金額為9.8億元，超募約54%。

　　本次公司發(fā)行1500萬股，發(fā)行后總股本為6000萬股，按此計(jì)算，公司的發(fā)行總市值約60.40億元，在科創(chuàng)板中處于合理水平。

　　01

　　哈勃投資入股

　　源杰科技是一家來自陜西的芯片公司，其前身源杰有限成立于2013年，由張欣穎與姜茜共同出資設(shè)立，其中張欣穎出資600萬元，姜茜出資400萬元。

　　不過，二人所持股權(quán)均為代持資本，背后的出資人實(shí)則為ZHANG XINGANG、鄧焰、秦衛(wèi)星、秦燕生等人。

　　張欣穎為ZHANG XINGANG的妹妹；姜茜為秦衛(wèi)星、秦燕生共同經(jīng)營企業(yè)的員工；鄧焰為源杰有限早期客戶阿克希姆的實(shí)際控制人。

　　其中，ZHANG XINGANG為美籍人，其本科畢業(yè)于清華大學(xué)，為南加州大學(xué)材料科學(xué)博士研究生學(xué)歷，曾先后于Luminent 、Source Photonics任職，目前是源杰科技的實(shí)際控制人及控股股東，合計(jì)控制公司37.86%的股權(quán)。

　　截至IPO發(fā)行前，持有公司5%以上的股東還包括秦燕生、秦衛(wèi)星、寧波創(chuàng)澤云、漢京西成、瞪羚金石，分別持股7.3093%、7.1093%、6.7079%、6.6292%、5.3867%。

　　值得一提的是，華為旗下的哈勃投資于2020年9月入股，目前持股4.3600%，位列第八大股東；此外，由國家開發(fā)****控制的國開基金、國開科創(chuàng)分別持股2.92%、1.05%，其中國開科創(chuàng)為國有股東。

　　02

　　全球市占率20%

　　源杰科技是一家IDM模式芯片廠商，聚焦于光芯片行業(yè)，產(chǎn)品包括2.5G、10G、25G及更高速率激光器芯片系列產(chǎn)品等。

（公司主要產(chǎn)品的開發(fā)及演變情況，招股書）

　　光芯片位于光通信產(chǎn)業(yè)鏈上游，是實(shí)現(xiàn)光電信號轉(zhuǎn)換的基礎(chǔ)元件，其性能直接決定了光通信系統(tǒng)的傳輸效率。

　　按功能分類，光芯片可以分為激光器芯片和探測器芯片，其中激光器芯片主要用于****信號，探測器芯片主要用于接收信號。

　　在激光器芯片領(lǐng)域，可進(jìn)一步分為面****芯片和邊****芯片，面****芯片包括VCSEL芯片，邊****芯片包括FP、DFB和EML芯片。

（光芯片的基本類型，招股書）

　　據(jù)測算，2021全球光通信用光芯片市場規(guī)模為146.70億元，其中 2.5G、10G、25G及以上光芯片市場規(guī)模分別為11.67億元、27.48億元、107.55億元。2021年，我國光芯片廠商的銷售規(guī)模為37.37億元。

　　ICC預(yù)測，2019-2024年，中國光芯片廠商銷售規(guī)模占全球光芯片市場的比例將不斷提升。

　　其中，中高速率光芯片增長更快，預(yù)計(jì)2019年至2025年，25G 以上速率光模塊所使用的光芯片占比逐漸擴(kuò)大，整體市場空間將從13.56億美元增長至43.40億美元，年均復(fù)合增長率將達(dá)到21.40%。

　　國產(chǎn)化替代進(jìn)程方面，2021年，2.5G及以下速率光芯片國產(chǎn)化率超過90%；10G光芯片國產(chǎn)化率約60%，不過，部分10G光芯片產(chǎn)品性能要求較高、難度較大，如10G VCSEL/EML激光器芯片等，國產(chǎn)化率仍不到40%。

　　25G及以上光芯片方面，2021年25G光芯片國產(chǎn)化率約20%，但25G以上光芯片的國產(chǎn)化率僅約5%，目前仍以海外光芯片廠商為主。

　　目前，源杰科技已實(shí)現(xiàn)2.5G、10G、25G光芯片的大批量供貨，并完成了50G的開發(fā)。

　　2021年，在2.5G及以下 DFB/FP 激光器芯片、25G 及以上光芯片市場中，源杰科技的產(chǎn)品發(fā)貨量占比分別為7%、0.34%，占比均較小。

　　目前來看，10G DFB激光器芯片是公司的“拳頭產(chǎn)品”，在該市場，公司的發(fā)貨量占全球的比重約20%，位列全球第一，市場份額超越了三菱、住友等國際廠商。

　　由于公司采用IDM模式，包含芯片設(shè)計(jì)、晶圓制造、芯片加工和測試的全流程業(yè)務(wù)體系，在一定程度上有助于生產(chǎn)流程的自主可控。

　　03

　　成長性堪憂？

　　雖然源杰科技在可比公司中具有一定的先發(fā)優(yōu)勢，但其所處行業(yè)的景氣度卻發(fā)生了較大的變化，公司的成長性令人擔(dān)憂。

　　眾所周知，光芯片產(chǎn)品主要應(yīng)用于光纖接入市場、移動通信網(wǎng)絡(luò)市場和數(shù)據(jù)中心市場。其中，我國5G****建設(shè)基本進(jìn)入中后期，光纖接入市場也已經(jīng)過了建設(shè)高潮，前兩年的高景氣度恐怕難以再現(xiàn)，未來唯有數(shù)據(jù)中心市場還能有所期待，不過該市場競爭較為激烈。

　　源杰科技目前的應(yīng)用市場仍以光纖接入、通信網(wǎng)絡(luò)為主，在數(shù)據(jù)中心方面的收入雖逐年提升，但占比較小，僅在10%左右。

　　事實(shí)上，源杰科技正面臨較大的盈利壓力。

　　報(bào)告期內(nèi)，公司的營業(yè)收入由2019年的8131.23萬元大幅增長至2020年的2.33億元，但2021年其營收增速明顯放緩，歸母凈利潤則由2019年的1320萬元增至2021年的9528.78萬元。

　　報(bào)告期內(nèi)，公司的收入結(jié)構(gòu)變動較大，2.5G激光器芯片系列產(chǎn)品的收入占比由84.93%降至43.24%，而10G、25G激光器芯片系列產(chǎn)品收入占比均有所提升。

　　正因如此，公司的毛利率也呈現(xiàn)較大的波動。報(bào)告期內(nèi)，公司綜合毛利率分別為44.99%、68.15%、65.16%、63.80%，呈現(xiàn)先升后降的態(tài)勢，整體高于可比上市公司。

　　其中，2020年受益于5G****建設(shè)提速，市場需求提升，公司的 25G CWDM 6/LWDM 12/MWDM 12 波段DFB 激光器芯片的產(chǎn)量大增，毛利率一度超過90%。

　　2021年，隨著公司25G激光器芯片的應(yīng)用終端由5G通信轉(zhuǎn)移至數(shù)據(jù)中心，其產(chǎn)品定價(jià)大幅下降，毛利率由2020年的92.43%降至2021年85.04%，2022年上半年進(jìn)一步降至81.57%。未來隨著應(yīng)用于數(shù)據(jù)中心市場的占比越來越高，公司的毛利率或?qū)⒊掷m(xù)下滑。

　　據(jù)預(yù)測，2022年公司業(yè)績或有所好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)全年將實(shí)現(xiàn)營收2.8億元-3.3億元，同比變動20.63%-42.18%；預(yù)計(jì)歸母凈利潤盈利1.0億元-1.2億元，同比變動4.95%-25.93%。

　　整體來看，源杰科技的盈利能力存在較大的不確定性，主要是受到下游應(yīng)用終端行業(yè)景氣度的影響。

　　公司未來的規(guī)劃以發(fā)展25G及以上光芯片為主，本次募投項(xiàng)目中，除擴(kuò)建10G、25G光芯片產(chǎn)線外，還將建設(shè)50G光芯片產(chǎn)線，可見公司也想尋求突破。

　　不過，公司能否搶占先機(jī)還未可知。

　　事實(shí)上，公司在研發(fā)投入方面遠(yuǎn)不及同行。報(bào)告期各期，公司的研發(fā)費(fèi)用分別為1161.92萬元、1570.47萬元、1849.39萬元和1128.31萬元，占營收的比例分別為14.29%、6.73%、7.97%、9.19%，研發(fā)費(fèi)用率遠(yuǎn)低于可比公司的平均水平（14%以上）。

　　04

　　結(jié)語

　　近期，半導(dǎo)體板塊整體進(jìn)入橫盤震蕩階段，市場情緒不高，而源杰科技本次的發(fā)行估值已處于合理區(qū)間，其上市后可能難以有太大的表現(xiàn)。