一葉知秋。

　　近日，眾基金曾抱團取暖的重倉股——中興通訊(000063.SZ)的所謂“非理性”下跌，似乎找到了“理性”解釋。

　　11月17日，中興通訊公布其在中國電信c網招標中中標金額，間接證實了之前市場對其招標失利的傳言。

　　“中興通訊在國內電信市場招標接連失利帶來的利空，在前段時間的股價已經反映。”11月19日晚，深圳某不愿透露姓名的券商研究員告訴記者。

　　當日，上證指數升115點上漲6.5%，中興通訊以21.40元跳空高開，后隨大盤一路上揚，終以23.07元漲停報收。

　　但實際上，“利空并未完全兌現，中興通訊海外業(yè)務風險仍不可小覷。”面對當日如火如荼的行情，上述研究員并不樂觀，盡管他給出的理由簡單，但是不僅讓人無法忽略，而且這種風險似乎還在愈演愈烈。

　　國內市場漸漸遭遇瓶頸的中興通訊，在席卷全球的金融危機影響下，其借以突破的利潤增長點——海外市場業(yè)務的發(fā)展步伐，或將因吃力而走得越發(fā)緩慢。

　　昔日優(yōu)勢成隱憂

　　2004年，中興通訊擴張海外市場真正起航。當年，國內電信行業(yè)完成固定資產投資2033.4億元，同比下降4.8%，由于固定資產投資大幅下降，且市場逐漸成熟、競爭格局變動和運營商的經營模式轉變，使國內通信系統(tǒng)設備市場競爭更激烈。海外電信市場則自2004年由復蘇步入溫和增長。

　　國泰君安的當時一份研究報告認為，海外電信市場景氣周期將延續(xù)至2009年。

　　此局面下，剛擔任中興通訊總裁的殷一民果斷采取大力拓展海外市場的戰(zhàn)略，當年成效立顯。

　　2004年中興通訊年報顯示，公司實現營業(yè)額約226.98億元，同比增長41.5%；凈利潤約10.09億元，其中，來自于海外市場的營收為45.76億元，比上年升133.5%，占公司當年營業(yè)額的五分之一。

　　2005年，中興通訊將國際業(yè)務平臺自國內大舉移往海外，并把是年命名為其“國際年”，但同時，自2005年起，國內業(yè)務收入開始萎靡，且國內業(yè)務利潤甚至出現負增長，而其逐年遞增的盈利，則主要依靠其海外市場。

　　2005年年報顯示，中興通訊主營收入為215.76億元，同比上升僅1.7%，其中，國內業(yè)務營收138.7億元，同比下降達22.1%，其業(yè)務增長主因為亞洲(不包括中國)和非洲地區(qū)營收雙雙增長70%以上。

　　2006年，中興通訊國內市場繼續(xù)低迷。年報顯示，中興通訊2006年營收為230.31億元，同比增長6.7%，但毛利率下滑1.3個百分點，國內市場營收128億元，同比下降7.7%，而其海外市場除非洲營收下降9.6%外，其他皆大幅上漲。

　　2007年，中興通訊實現營收347.77億元，同比增長49.81%，凈利潤達12.52億元，同比增長63.26%。但是，當年其國內市場營收僅146.8億元，同比增長13.83%,而營業(yè)成本同比增長達16.03%,營業(yè)利率同比下降1.29個百分點；海外市場營收則達200.91億元，同比增長94.83%，首次超過國內市場營收，占公司整體營收的57.77%。至此，提前近2年完成殷一明提出的5年使國內外市場各占一半的目標計劃。

　　今年以來，海外市場在中興通訊的營收比重越來越大。

　　半年報顯示，1-6月，中興通訊實現營收197.29億元，同比增長29.52%,凈利潤達5.57億元，同比增長21.21%，但其國內市場收益僅70.6億元，同比下降2.75%，海外市場營收則高達126.67億元，使其在公司營收比重中一舉突破60%，達64.21%。

　　“顯然，中興通訊近年來靚麗的業(yè)績幾乎都來自于其海外業(yè)務的擴張。”上述券商研究員認為，漸漸向外向型國際化企業(yè)靠攏的中興通訊，和許多以海外市場為主的企業(yè)一樣，獲得回報的同時，也要承受來自復雜國際經濟環(huán)境的風險。

　　“海外業(yè)務一旦受影響，那么公司的業(yè)務必將重創(chuàng)。”因為“雙刃劍越是鋒利，在威力猛增的同時，也越可能傷害自己越深。”上述研究員表示。

　　海外業(yè)務集中三國

　　今年初，美國知名咨詢機構Yankee集團的報告顯示，中興通訊CDMA產品綜合競爭力在亞太、歐洲、中東和非洲等地區(qū)均居榜首，并在技術、CDMA裝機容量、價格和產品系列化等四項指標中首屈一指。

　　8月，美國咨詢機構EJL Wireless發(fā)布的報告顯示，全球CDMA新增的12份合同中，中興通訊一家獨大，貢獻10份，占83.3%。

　　但8月初，國內中國電信c網招標尚剛啟幕，海外金融風險仍然還是紙包中的火。加之此前中興通訊在CDMA產品上的強勁實力，電信重組以來，眾多評級機構紛紛認為，公司將在中國電信C網招標乃至中國移動的TD招標等3G業(yè)務領域上獲得較大突破。

　　然而，市場不斷傳出的負面消息漸被證實，其股價也一路下滑。另一方面，中興通訊不斷惡化的現金流，讓人不得不為之捏一把汗，雖然中興通訊堅稱，“今年公司對風險控制和回款情況的重視程度明顯提高。”

　　今年三季報顯示，7-9月，中興通訊經營現金凈流出13.6億元，現金等的凈減少額達25.17億元，每股經營現金流量為-1.0128元，前三季度經營現金流累計為-45.1億元，而每股經營現金流量累計更是達-3.36元。

　　雖然中興通訊一再解釋稱此為行業(yè)特點，但與去年相比，情況卻惡化嚴重，經營活動現金流比去年同期的-24.5億元下滑84%，而其主營收入同比僅增長29.34%。

　　華為低價競爭中國電信c網招標時，有分析認為，金融危機當口“現金為王”，中興通訊采用保持毛利率的方式比華為更安全。但既然是“現金為王”的時代，為何中興通訊現金流進一步惡化？

　　“到目前為止，我們還沒有感覺到金融形勢給海外市場收入及回款情況產生影響。”近日的媒體交流會上，董秘馮健雄表示。

　　但目前，中興通訊高達64%的收入來自海外市場，此次全球金融危機影響下，不得不讓人擔憂。

　　11月初，包括高盛、德意志銀行、摩根大通等在內的多數機構，在對中興通信維持“增持”或“持有”的投資評級的同時，卻下調目標價和盈利預測。下調理由幾乎都是來自“海外市場的風險”。

　　德意志銀行最近的研究報告指出，未來一年，環(huán)球經濟將面臨大型衰退，工業(yè)化國家增長將跌至自大蕭條以來最低水平，而全球增長跌降至1.2%，為1980年代初嚴重衰退以來最低。而逾60%收入來自海外市場的中興通訊，不大可能置身事外。宏觀環(huán)境亦難免影響海外業(yè)務，中興通訊若削減營運商信貸，將令相關業(yè)務下降；如維持業(yè)務則令風險上升。

　　考慮到中興通訊第三季度海外收入增長相對于上半年59%的同比升幅，放緩至48.8%，該行將其明年海外收入增長預測，由30%調低至25%。

　　“此外，中興通訊海外市場太過集中于對抗金融風險較差的國家，也帶來不可小覷的危險。”上述深圳某長期跟蹤中興通訊的行業(yè)研究員指出。

　　記者獲得的一份有關中興通訊出口發(fā)貨數據顯示，今年前三季度，中興通訊出口的主要市場集中在埃塞俄比亞、印尼、印度、烏茲別克斯坦、尼日利亞等亞非國家。

　　前三季度數據表明，上述五國共約占其今年出口比重的48%。今年9月，公司海外業(yè)務主要集中在埃塞俄比亞、印尼、印度，當月三國的出口比重占47%，8月份則為40%。

　　作為中興通訊12大海外片區(qū)中唯一的單一國家片區(qū)，目前，中興通訊在印度的銷售額接近10億美元。

　　日前，中興通訊印度市場CEO黃達耀受訪時，評價印度市場對產品質量、服務質量等要求極高，但競標價格又低于其他市場，這意味著，在可觀的銷售規(guī)模背后，印度市場的利潤率相對不高，這對中興通訊現金流提出了更高要求。

　　黃達耀還表示，金融危機爆發(fā)后，由于融資壓力，雖然目前還沒有縮減投資，但運營商投資更趨謹慎。
匯兌損失不可小覷

　　此外，匯兌損失也是不得不提的風險。

　　與海外業(yè)務占比較大的其他公司一樣，作為擁有外匯(現金+存款)資產數額較大的5家上市公司之一，中興通訊在美元、歐元等貨幣迅速貶值情況下，匯兌損失漸漸顯露。

　　今年三季度，歐元兌人民幣匯率由10.81跌至8.61，下降20.35%，令中興通訊年初持有的1.24億歐元，出現近2億元人民幣的匯兌損失，直接導致其前三季度財務費用大幅增長至8.4億元。

　　根據中興通訊三季報，今年7-9月，中興通訊歸屬上市公司股東凈利潤約2.58億元，即前三季度以來，由于外匯貶值產生的匯兌損失，幾乎吞沒其第三季度80%的凈利潤。

　　當然，金融危機下，對于中興通訊來說并不全是危機，機遇也同時并存。

　　中興通訊西歐片區(qū)總經理藺成受訪時表示，正處全球金融危機中心地區(qū)的西歐市場，受金融危機影響，部分運營商已開始縮減投資，而價格具有競爭力是中興通訊的優(yōu)勢，以終端為例，中興通訊在西歐市場主要是中低端產品，這正是運營商在縮減投資后需要關注的方向。

　　此外，黃達耀認為，影響通信行業(yè)的最主要因素在于消費者的通信需求，金融危機背景下，資本更愿意流向安全的投資渠道，電信行業(yè)無疑是其選擇之一。

　　基金的背叛？

　　作為曾被認為是電信業(yè)重組中最受益的公司，去年三季度以來，中興通訊被基金抱團取暖。

　　但今年8月15日至今，高達60%的暴跌，不得不讓人懷疑有基金充當了“叛徒”。

　　中興通訊今年三季報披露，前十大無限售條件股東中，仍有7只基金，與半年報中持平；不同的是，每只基金有不同程度增倉。

　　其中，以博時價值增長基金增持最多，增持約1669.64萬股，成為第三大無限售條件股東。此外，上投阿爾法基金增持702.47萬股，融通新藍籌基金增持526.97萬股，增持最少的是中郵核心成長基金也有133.24萬股。

　　有媒體引用西南證券研究報告的數據分析認為，第三季度，基金不但沒有充當“叛徒”，反而對中興通訊的態(tài)度比上半年更加積極。因為與一季度相比，基金二季度合計增持2904.68萬股；而三季度僅以進入前十大無限售條件股東名單的基金統(tǒng)計，7只基金合計增持3855.11萬股，遠遠超過上個季度。

　　但實際上，今年第三季度，中興通訊受種種負面因素影響，遭到基金大量減持。wind數據顯示，重倉基金從154家銳減到54家，整整少了100家，持股量從57.9%減少到34.9%，列于當期前十大遭基金大量減持股票榜前列。

　　為何中興通訊前十大無限售條件股東顯示的7只基金都大幅增持呢？答案很簡單，因為公司7月初進行了2007年度利潤分紅——每10股轉增4股派發(fā)2.5元現金(含稅)，并于7月10日除權，因此，三季報中出現所謂的基金三季度不減反增的假象。

　　事實上，7只基金中，除二季度大量減持的博時價值、上投阿爾法、融通新藍籌有所增持外，中郵核心、上投內需動力、華夏紅利都進行了較大幅度的減持，減持力度300萬-500萬股。

　　11月12日，因當日漲跌幅偏離10.75%，深交所公布的交易龍虎榜上，買入前5大席位中，前四大席位為機構席位，且皆為凈買入，當天合計買入10458萬元，而當日賣出前五大席位也是機構專用席位，同樣為凈賣出，但僅第一大賣出席位便賣出1.28億元，五大席位共計賣出2.02億元。

　　11月20日，中興通訊報收23.68元，漲2.64%，交易量繼續(xù)放大至27萬手，換手率達3.62%。